Main photo

Phân tích BCTC HAG cho ta thấy điều gì?

Năm mới, bàn chuyện cũ.

Có lẽ chưa ai quên thành công của U23 Việt Nam vào đầu năm đã mang đến không khí chưa từng có trên khắp mọi miền tổ quốc.  Đặc biêt đối với “dân chứng khoán”, một cái tên khác cũng được được đồng hành trong chiến thắng lịch sử này là là ông Đoàn Nguyên Đức hay còn gọi là “bầu Đức” – Chủ tịch HĐQT của CTCP Hoàng Anh Gia Lai (mã: HAG). Ông Đức chính là người đầu tiên xây dựng Học viện để đào tạo các tài năng bóng đá trẻ và cũng là người trực tiếp mời HLV Park Hang Seo về dẫn dắt ĐTQG Việt Nam.

Tuy nhiên liệu chiến thắng của U23 có vực dậy được hình ảnh của ông Đức, của cổ phiếu HAG vốn đang có rất nhiều vấn đề? Hãy cùng chuyên gia phân tích kĩ hơn về những cơ hội mới trong năm 2018 của công ty CP Hoàng Anh Gia Lai – Liệu rằng đây có phải là thời điểm để hy vọng 1 tương lai sáng hơn về HAG hay không?

Một năm 2017 không thể khởi sắc

Cuối 2016, đầu 2017, nếu ai đó bảy tỏ chút nghi ngờ về sự phục hưng của HAG với hàng loạt các tin tức về lĩnh vực kinh doanh mới được công khai hay rò rỉ qua các công ty chứng khoán thì đều bị “ném đá” cho te tua. Sự quá kỳ vọng vào một Siêu lĩnh vực kinh doanh trong nông nghiệp đã dường như che mờ tất cả những dữ kiện hiện tại và ảnh hưởng của nó trong tương lai. Có thời điểm giá cổ phiếu HNG lên đến 12K, HAG vượt trên mệnh giá. Kế hoạch doanh thu cho mảng kinh doanh trái cây là 2.500 tỷ cho năm 2017 với khoảng 2.000ha diện tích trồng.

Kết quả kinh doanh 2017 chưa kiểm toán cho thấy doanh thu mảng kinh doanh này chỉ đạt 1.650 tỷ, bằng 66% kế hoạch. Cho dù, lợi nhuận gộp theo báo cáo lên đến 54% thì mảng chính này cũng chưa thể giúp cải thiện được tình trạng tài chính của cả tập đoàn.

Với BCTC vừa được công bố của HAG – Ông Phan Lê Thành Long, giảng viên chương trình Phương pháp phát hiện gian lận BCTC – Behind the Numbers đã đưa ra những phân tích độc lập khá thú vị.

 

Trích FB Long Phan: Lãi hay lỗ?

Với HAG-HNG mà đưa mô hình F-Score, M-Score hay Accrual Test vào chạy thì kết quả sẽ vô cùng xấu bởi chất lượng tài sản rất tệ, accrual quality rất thấp. Vì thế mình dùng định tính để nhìn nhận một số điểm chính yếu nhất. Tất nhiên con số lợi nhuận chưa kiểm toán năm 2017 được công bố cho HAG là 628 tỷ chỉ mang tính chất báo cáo. 750 tỷ doanh thu tài chính là điều chỉnh hồi tố lấy từ năm 2016 sang đối với giao dịch bán các công ty Mía đường Hoàng Anh từ tháng 8/2016. Cho dù “đẩy” lợi nhuận gộp mảng trái cây Q4/2017 lên đến tận 72% thì cũng chưa giúp cải thiện lợi nhuận báo cáo thực sự. 774 tỷ doanh thu tài chính là lãi cho vay bên liên quan tự tính và tất nhiên chưa thu được tiền.

Chất lượng tài sản?

Rất tiếc là khoản tài sản tệ nhất trên BCTC “Phải thu về cho vay” ngắn hạn và dài hạn lại quay đầu tăng trở lại lên đến 10.850 tỷ tại 31/12/2017. Cộng thêm vào đây 774 tỷ phải thu tiền lãi cho vay (nằm trong Phải thu dài hạn khác), mà chủ yếu là cho vay các bên liên quan. Ta có thể hiểu rằng các khoản phải thu về cho vay này là các giao dịch tái cơ cấu tài sản xấu, nhằm trì hoãn việc phải write off những khoản tài sản xấu chưa xác định??? Tây gọi kỹ thuật này là “Throw out the problem child”. Đường đi cụ thể của các giao dịch này chắc sẽ không thể nói trong một stt. Mình thì thường dành lượng thời gian lớn để vẽ đường đi trên lớp Behind the Numbers. Từ BĐS xấu, đến cho vay, và đến một loại tài sản vô cùng yếu là “Lợi thế thương mại”. Chính Lợi thế thương mại cũng là dạng tài sản sẽ tạo ra các khoản lỗ trong tương lai gần trên BCTC của cả HAG lẫn HNG.

Tài sản cố định không tăng, XDCB dở dang tiếp tục tăng. Việc liên tục vốn hoá vào XDCB dở dang khiến khoản mục tài sản này tăng đều nhiều năm qua, lên đến 18K tỷ tại 31/12/2017. Phải hiểu rằng, XDCB DD chính là chi phí phát triển rừng cao su, dầu cọ, vườn cây ăn trái,… trong giai đoạn “Kiến thiết cơ bản”, tức là chưa đưa vào khai thác, và nhà máy thuỷ điện (bao gồm cả Lãi vay). Lớn nhất trong số đó là Rừng cao su (8,4K tỷ). Cây ăn trái chỉ là 1,7K tỷ. Vậy, nếu tính cơ cấu doanh thu thì phần lớn tài sản này không active qua nhiều năm, trong khi chi phí vốn cho nó vẫn phải trả đều hàng năm. Một điểm lưu ý, một diện thích lớn cao su sẽ kết thúc giai đoạn “kiến thiết cơ bản” để chuyển vào giai đoạn khai thác trong năm 2018 và XDCB DD sẽ phải chuyển hoá thành TSCĐ và phải khấu hao, không còn tiếp tục vốn hoá lãi vay và chi phí chăm sóc. Trong khi việc thay đổi chính sách kế toán, cố gắng kéo dài thời gian kiến thiết cơ bản của Dầu cọ tạo điều kiện trì hoãn việc khấu hao chi phí đầu tư cho Dầu cọ và nhà máy.

Thoát nổi gánh nặng nợ vay và lãi vay?

Số nợ vay trình bày trên BCTC tại 31/12/2017 là 22,7K tỷ. Với lãi vay bình quân 10%/năm (theo công bố của HAG) thì lãi vay phải trả năm vừa rồi khoảng 2.300 tỷ, trong đó 1.450 tỷ đã tính vào chi phí trong năm, còn lại 850 tỷ được vốn hoá vào XDCB DD. Con số nợ vay đã giảm so với đầu năm, bởi nghiệp vụ phát hành vốn và hoán đổi nợ được thực hiện trong năm, đồng thời cũng khiến vốn HAG tăng, và pha loãng cổ phiếu.

Với ngần đó gánh nặng nợ gốc và lãi phát sinh, có thể thấy rằng dòng tiền của HAG thu về được bao nhiêu thì ngân hàng thu hết bấy nhiêu mà cũng không đủ. Tái cơ cấu nợ sẽ phải là nhiệm vụ trọng tâm của cả tập đoàn, nhưng không hề dễ và chi phí tái cơ cấu nợ sẽ rất “đau thương”.

Lợi thế cạnh tranh

Điểm sáng nhất của HAG lúc này là đã học được bài học sau khi trả giá quá đắt, “Sự tập trung”. Tập trung kinh doanh, tập trung vào một ngành nghề, tập trung nguồn lực, tập trung thị trường, và cả sự tập trung của người lãnh đạo. Nhưng thất bại về chiến lược kinh doanh và đặc biệt chiến lược tài chính 7-8 năm qua khiến cho sự tập trung này còn gặp rất nhiều khó khăn.

Năm 2018, HAG đặt kế hoạch nâng diện thích trồng cây ăn trái lên gấp 10 lần. Vậy lợi thế cạnh tranh trên thị trường rất mới của HAG là gì? thực tế cũng như nguyên tắc kinh doanh căn bản, anh nào làm cái gì mới mà làm quá nhanh, lại trong ngành nghề rủi ro cao, thì sẽ gặp rất nhiều trục trặc.

Xét trên góc độ vị thế thị trường (Positioning-based), HAG tập trung vào thị trường vô cùng nhạy cảm về giá, Trung Quốc. Một thị trường ưa “bắt nạt” người khác chứ ít chịu người khác điều khiển mình. Nếu sản lượng nông sản nhiều, người mua sẽ rất dễ có hành động ép giá, chứ không phải như truyền thông tuyên truyền là sản lượng lớn thì ép giá người mua.

Xét trên góc độ nguồn lực (Resource-based), HAG có lợi thế về tập trung đất đai. Nhưng lưu ý rằng, để tăng diện tích lên gấp 10 lần thì có thể phải hi sinh một số diện thích cao su, dầu cọ đã trồng. Mà như thế, đúng nguyên tắc kế toán thì phải write off XDCB DD tương ứng vào chi phí trong kỳ. Điểm này sẽ phụ thuộc rất nhiều vào “tính tự giác” của HAG trong việc có write off hay không, bởi lẽ chẳng anh kiểm toán nào có thể kiểm soát nổi các loại diện tích đất này cả.

Với gánh nặng nợ vay và lãi vay, nguồn lực để HAG mở rộng diện tích trồng trái cây cũng không hề dễ, bởi đơn giản là tiền về thì ngân hàng đã thu hết, giờ thì chẳng ai cho vay mới nữa, số dư tiền các quý vừa qua đều rất thấp, chỉ còn 141 tỷ tại 31/12/2017. Giá vốn mảng này năm 2017 đang được ghi nhận là 745 tỷ, vậy nâng diện tích lên gấp 10 lần thì khoản đầu tư sẽ là bao nhiêu nhỉ? để huy động nguồn lực lên đến 5-6K tỷ là không hề dễ.

Doanh nhân có tâm

XDCB DD có khoản mục “Học viện bóng đá” mà cảm thấy hơi “xót xa”. Bầu Đức khó khăn vậy nhưng vẫn không hề quên bóng đá nước nhà, điều mà ông đã làm suốt 15 năm qua. Quả thật phải cảm ơn ông, cảm ơn vì những gì ông đã làm, tạo công ăn việc làm, tạo dựng danh tiếng quốc gia, mang lại niềm hạnh phúc hiếm hoi cho cả nước nhờ đầu tư bóng đá.

Cá nhân mình tin rằng, một doanh nhân có tâm như vậy thì sẽ vượt qua được khó khăn. Nếu ổng giải quyết được nợ vay, mấy khoản trái phiếu NIMP mà hoán đổi được, hút được thêm vốn như cuối năm 2017 vừa rồi, bán bớt được tài sản không sinh lợi … thì gánh nặng nợ vay giảm xuống mức có thể tạo bánh đà từ hoạt động kinh doanh đang rất tập trung. Và hi vọng rằng trời mưa thuận gió hoà, chiều lòng người để những doanh nhân kinh doanh nông nghiệp không bị ảnh hưởng. Giá nông sản thế giới ở mức tốt, giá cao su phục hồi. Mà chí ít năm nay cũng phải nộp BCTC kiểm toán đúng hạn, không thì bị huỷ niêm yết mất.

Khi có bánh đà, thì tập đoàn mới ngoi lên mặt đất được.

Để có những phân tích đúng đắn nhất về thị trường tài chính thông qua BCTC được niêm yết, đặc biệt là khi thời điểm công bố BCTC năm 2017 sắp đến, các nhà đầu tư, phân tích tài chính có thể đăng kí chương trình Behind the Numbers – Phương pháp phát hiên gian lận BCTC – Khóa đào tạo duy nhất tại Việt Nam dựa trên nền tảng các Case study và BCTC thực tế trên thị trường Việt Nam.

 

Tháng Hai 26, 2018 11:07 sáng
/*
*/